回顾2020年，新冠疫情打乱了全球经济阵脚，然而中国经济在强有力的防控措施下展现出了强大韧性。展望2021年，中国经济是否将延续复苏态势？哪些因素将对其产生影响？此外，又有哪些经济新趋势值得我们注意？

    回顾2020：疫情下的宿命与反抗

    年度宏观经济与资本市场的展望，从来都是一项高风险的工作。即便是在中央经济工作会议开完之后，知悉了明年宏观政策的基调，但突发性的“黑天鹅”无处不在，往往会喧宾夺主地改变宏观经济及资本市场的走势。

    2016年初的股市连续大幅下挫事件、2018年的贸易战和刚刚过去的2020年新冠疫情，都成为了影响当年宏观经济或资本市场走势的最主要变量。

    如果说，需要一个关键词来总结2020年，我相信大部分人都会选择“疫情”。年初突如其来的疫情，可谓百年一遇，彻底打乱了经济和政策基调。上半年，经济因为疫情而陷入“骤停”，一季度国内GDP同比下滑6.8%，工业增加值、制造业投资和社会零售销售当月同比最高降幅高达25.6%、31.5%和20.5%。工业企业利润和税收收入同期也大幅下跌。

    和其他灾难/突发事件一样，面对疫情冲击，人类也经历了“初期惊讶-轻视与大意-极度恐慌-全力应对与反抗-适应或控制-最终克服/战胜”等几个阶段。随着疫情扩 大，人们认识迅速深入，并动员大量社会资源予以应对与反抗。

    一方面是动员全社会资源，全力进行抗疫。采取追踪、隔离、治疗等手段，以最短的时间将疫情控制起来；二是在疫情被控制后，全力复工，修复社会活动。工业增加值等经济数据，自去年2月份触底后，迅速走出一波强劲的“V型”复苏。

    尽管去年下半年，各地出现一定局部性、区域性的疫情反弹，但随着对疫情防控认识的提高和经验的丰富，人们已不再恐慌，实现了复工与防疫的平衡。

    防疫领先强化了我国经济复苏的力度和持续性。过去一年，美欧等国家疫情形势处于持续恶化中，经济活动在“封锁-开放”之间反复摇摆，供应链受到极大破坏。我国经济率先恢复，承接了海外因供应链破坏而外溢的需求，出口尤其是对美出口强劲增长。中国整体出口和对美出口当月同比增速，分别从2019年底的+6.3%和-14.2%，大幅反弹至2020年11月的+25.4%和+46.1%。

    影响2021年宏观走势的主要变量

    结合2020年中央经济工作会议精神及国内外形势的变化，我们认为，影响2021年宏观及市场走势的核心变量主要有几个：

    ——宏观政策。整体基调预计将会是转弯，但出现转急弯的概率较小。因此，在此基础情景下，宏观政策将边际收紧，出现激进去杠杆政策的概率较低，但也不可排除。因此，拐弯力度的拿捏成为关键，其对经济和市场的影响将不时出现。

    政策转弯中，“黑天鹅”仍最可能出现在房地产领域。去年下半年，相关部门出台了“三道红线”，对房企负债率造成了一定影响；去年底，相关部门出台了《银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度》，对商业银行涉房贷款和按揭贷款设置了上限，约30%的上市银行存在超限，超限的银行必须在2-4年的期限内完成整改。2020年，房地产贷款新增大约6万亿，占全部新增贷款（约20万亿元）的30%。因此，整改尺度的拿捏，会对房地产投资，乃至整个经济的短期走势具有重要影响。

    疫情与疫苗

    两者仍将是2021年最重要的关键词。在此基础情景下，今年秋季前，美欧预计将通过疫苗接种，实现群体免疫，海外供应链在下半年基本能够恢复正常。目前由于国内疫苗信息相对较少，假设国内疫苗效果与海外无实质性差异，接种节奏同步，那么随着海外供应链恢复，我国外需增速在下半年将会逐步回落。当然，如果出现海外接种滞后或者国内接种滞后等情景，则会对我国外需形成一定短期扰动，进而影响“V”型复苏的力度和持续性。

    内需

    内需预计是今年不确定性较大的变量。去年，生产端和外需复苏快于国内需求端，投资和消费的复苏不及预期和整体。如果说2020年经济发展是看出口和房地产行业，那么2021年则主要看投资和消费能否接力复苏。在投资增速过程中，基建投资受制于政策拐弯和财政收入，大幅回升的可能性不大；制造业投资和采矿业投资主要受更长期因素影响，可能会有一定反弹，但力度不会太大。

    因此，内需的关键在于消费。在去年乃至过去几年的各项政策文件中，“扩大内需”被反复提及，但整体来看，无论出台的措施，还是实际效果，都是不及预期的。主要原因或是由于整体政策立场偏稳健，刺激动力不足；或是由于财政收入状况较为困难，以至于给予积极财政政策的空间不够。望2021年，扩大内需被作为今年经济工作的重点任务，假设如此的话，预计更多将以结构性政策为主。

    中美关系

    尽管中美之间存在结构性矛盾，但这并不意味着节奏不会变化。预计在今年美国总统换届以后，中美关系将更理性。因此，从这个角度看，中美关系在2021年或将出现一个边际上的缓和，有助于后疫情时代的经济复苏。

    2020年宏观走势：三种情景

    如前面所分析，基础情景下，预计今年国内政策保持基本稳定；疫情得到基本控制；外需逐步回落，内需出现修复性反弹；中美关系基本缓和。在此情景下，经济强劲增长将持续至明年上半年，然后逐步回落，全年增速预计在8%-10%之间；CPI前低后高，波动中枢预计在1%以内，房租等非食品通胀出现一定反弹，但力度不大，无法实质性缓解通货紧缩压力。

    乐观情景下，政策转弯力度较小，呵护来之不易的复苏势头，扩大内需出台实质性刺激政策；或外需强劲向内需传导，固定资产投资和消费出现内生性（而非修复性）反弹；或海外经济刺激力度较大，使经济“V”型复苏的持续性和速度超预期，推动我国外需扩张势头超出预期。

    在此情景下，我国经济扩张势头将持续更久，回落斜率更缓慢，四季度增速回落至7%附近，全年增速有望突破10%。

    中长期看，疫情只是扰动，增速仍将回落

    2018年以来，宏观政策重心整体转移，叠加中美贸易摩擦，2016-2018年刚刚起来的扩张（新）周期被中止。疫情暴发前，经济增速回落至6%以下，专家和市场预期，增速将进一步向5%回落。疫情暴发以后，去年一季度GDP大幅负增长，下半年出口强劲复苏，今年一季度可能出现高双位数的正增长。但从3-5年中周期视角看，这些仍然只是扰动。

    无论是十四五规划，还是中央经济工作会议，中央始终将重心放在供给侧结构性改革上，淡化需求侧刺激，不追求过高增长速度。按照二〇三五年翻一番的目标，我国实际GDP在未来十五年年化增速只需要达到4.75%即可。因此，未来几年经济增速仍有进一步回落的空间。

    一种很强硬的主张似乎在经济学圈深入人心，即在某种情景下，宏观政策应该比基本面所要求的“偏紧一些”。这种思路将改革和发展对立起来，不是十分科学，但其影响力和诱惑力不容小觑，也有可能对未来政策制定产生一定扰动。目前，各方面的经济学家开始了新一轮调低潜在增速的测算，一些较有影响力的经济学家测算，十四五和未来十年内，我国潜在增速将降至3.5%，似乎为经济进一步降速做好了铺垫。

    这种情景下，经济增速将继续回落；通胀不足现象将在可预见的将来常态化。周期下行仍将是这一阶段的重要特征，存量特征仍将持续一段时间。在整体蛋糕变小、份额下降双重影响下，传统经济结构调整会加速，中间伴随的阵痛也将不可避免。